报告摘要

(资料图片仅供参考)

●本轮美联储加息已进入中后期。随着11月美国核心CPI延续超预期下降，12月加息幅度降至50BP，我们认为本轮美联储加息已经进入尾声，美联储可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。

●美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。以本轮加息周期为例：纵观22年全年，大类资产的逻辑主线是“滞胀+加息”；下半年则是“加息+衰退”共振。在美联储操作目标利率阶段，美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。

●美联储加息尾声大类资产具有显著规律。复盘历史，我们发现美联储处于加息尾声阶段时诸多大类资产的价格具备显著的规律，在此阶段诸多大类资产的资产价格往往均迎来拐点。具体来看，各类资产的相关性由强到弱排序大体上为：全球利率>；全球权益指数>；大宗商品>；汇率。

●美联储加息对美债收益率的影响最为直接显著。美联储加息通常会带动国债收益率的上升；但由于预期的领先性，美债利率拐点往往领先于美联储末次加息。而加息末期逐级减缓的加息节奏相较等幅度的上调给市场传递了更多的信息，帮助投资者更早地建立未来美联储鸽派操作的预期，从而美债利率下行拐点更早到达。因此，我们认为本轮美债利率上行周期有望在23Q1之前确认拐点，美债利率当前已经在筑顶中。

●全球利率及权益拐点表征上与美联储加息结束相关，而实际上是和美债利率走势相关！（1）表征上：①全球利率往往领先于美联储最后一次加息筑顶回落；②全球权益指数往往在美联储最后一次加息前后迎来触底回升。（2）实际上，从相关性系数和拐点距离来看：①美债利率是全球多数利率的锚点；②美债利率是大多权益指数的底部信号。（3）权益市场拐点出现后，往往呈现新兴市场>；发达市场，成长>；价值。

●大宗商品与美债利率具有一定相关性。（1）从金融属性来看，铜、原油与美元指数相关性更强，黄金与美债利率相关性更强；（2）美联储加息尾声+衰退前期：金融属性主导，大宗商品大多反弹；（3）衰退中后期，商品属性主导：铜、油进入下行；金融属性主导：黄金继续上涨。

●全球汇率与最后一次加息&；美债利率顶没有直接联系。不同于市场认知，在过去6轮美联储加息尾声，美元指数及主要汇率走势没有随美债利率的拐点切换。 影响汇率的主要因素并非美联储操作和美债利率。

●展望：“破晓”来临，权益市场迎来改善良机。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。展望未来中期， 全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>；大宗商品 ；对于 中国市场来说，则是港股>；A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响 。

●风险提示：全球经济下行超预期，全球通胀超预期，地缘风险超预期。

报告正文

1本轮美联储加息已进入中后期

1.1历史上六轮美联储加息的概况

将“加息周期”界定为联邦基金目标利率出现连续上行的首个日期至末个日期，自上世纪八十年代以来，美联储整体共有七轮明显的加息周期。七轮加息周期分别为：1983.3至1984.8、1987.1至1989.5、1994.2至1995.2、1999.6至2000.5、2004.6至2006.6、2015.12至2018.12以及2022.3至今。

当前，美联储预期加息节奏有望逐级放缓，第七轮加息进入中后期。2022年3月17日，美联储开启了第七轮加息，于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月美联储先后七次上调基准利率。其中3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp。随着10月、11月美国核心CPI连续超预期下降，市场加息和通胀焦虑有所缓解。11月鲍威尔在美联储议息会议上表态“在未来放慢加息速度是合适的，最快在12月就会放慢加息速度”，暗示美联储加息预期放缓。12月的美联储议息会议将目标基准利率上调50bp，虽然鲍威尔称“利率仍有上行空间”，但目前加息节奏已经放缓。从加息预期的变化来看，目前CME联邦基金利率隐含了终点利率预计为4.75％~5％， 这意味着美联储第七轮加息目前已经步入中后期，美联储可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。

1.2美联储加息尾声伴随着哪些信号？

美联储何时会停止或放缓加息？美联储停止加息主要与通胀水平、经济增长、失业率三个要素有关。回顾过去六轮美联储加息中后期，美国的经济数据往往伴随着如下特点：（1） 通胀压力较小。 过去六轮美联储加息放缓或停止时通胀水平均较为可控，具体表现为美国CPI和PPI企稳或下行。（2） 经济增长动能走弱。 PMI降至逼近荣枯线或跌落荣枯线以下，美国经济出现衰退的迹象。（3） 劳动力市场疲软。 历次加息末期，美国失业率多处于回升状态，劳动力市场逐步恶化。美联储在通胀下行、经济衰退、失业率上升的时候加息预期放缓，这与美联储“稳定物价”和“充分就业”的双重目标相符。

11月，美国通胀延续回落态势，制造业PMI跌落荣枯线，强化了美联储加息步伐放缓的预期。（1）11月美国CPI延续回落，且下行幅度超一致预期。11月美国CPI同比增7.1％，低于前值的7.7％和市场预期的 7.3％；季调后CPI环比0.1％，低于前值的0.4％和市场预期 0.3％。核心CPI同比增 6.0％， 低于前值的6.3％和市场预期的6.1％；季调后核心CPI环比增0.2％，低于前值的0.3％和市场预期的0.3％。（2）美国制造业PMI连续六个月下降，已降至荣枯线以下。美国10月ISM制造业PMI录得49.0，创2020年6月以来新低，表明美国经济正在向衰退边缘滑落。（3）美国10月失业率环比持平，劳动力市场依旧从紧。美国11月失业率为3.7％，与上月持平。11月美国的劳动参与率继续下降0.1％至62.1％，劳动力市场供需关系进一步紧张。

11月美联储议息会议纪要显示，未来的加息可能节奏会趋缓。11月通胀数据连续第二个月回落大幅提升市场信心，并开始博弈美联储可能因通胀回落而提前转向。12月FOMC声明表示，持续的加息（“ongoing increases”）可能是合适的，利率仍有上行空间（“we still have some ways to go”） 。 我们预计美联储可能会以“小步慢跑”的形式继续加息，最后一次美联储加息可能在明年初。

2美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线

在美联储操作目标利率阶段，美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线，能够帮助投资者把握和展望下一阶段的大类资产环境。以本轮加息周期为例：纵观22年全年，大类资产的逻辑主线是“滞胀+加息”；下半年是“加息+衰退”共振。无论是在21.12.5推出的年度策略展望《慎思笃行》中，我们认为“滞胀+加息”是主导22年大类资产的主要矛盾，还是在22.6.25推出的中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中我们认为“紧缩+衰退”共振主导22H2的大类资产主要矛盾，美联储对目标利率的操作都是主导大类资产的逻辑主线。我们来具体回顾，美联储加息是如何成为22年全年的大类资产逻辑主线——

2.121年末《慎思笃行》大类资产判断的逻辑主线：滞胀+加息

我们在21.12.5《慎思笃行》判断：2022年宏观环境将转向“滞胀+收紧”，大类资产或将呈现商品上行趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合。2021年海外基本处于疫情冲击后的复苏首年，“修复经济”依然是多数国家的主要目标。因此美联储、欧央行等政策主体在大部分时间内依然延续了疫情期间十分宽松的货币政策，而经济复苏和宽货币则推动了通胀持续上升。2022年，我们认为海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”，全球经济增长回落而通胀会维持高位， 美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。

我们以美联储加息作为锚点，发现历史上“滞胀+收紧”的宏观环境下，美股大概率表现不佳，美债利率上行，大宗商品上涨但原油表现一般。我们通过美国ISM制造业PMI和核心PCE增速来刻画经济环境，将“滞胀”时期锚定在PMI下行且核心PCE涨超4％的阶段；并用联邦基金利率来表征货币环境。历史上美国“滞胀+收紧”的阶段分别是1966年1月至1967年3月；1968年11月至1970年11月；1973年1月至1975年1月；1978年7月至1980年5月；1987年12月至1989年2月。5个阶段大类资产的表现指向（1）美股大概率表现不佳。（2）美债利率上行且平均上行幅度达74BP。（3）大宗商品上行趋缓。

因此，我们判断2022年宏观环境和大类资产表现或将是2021年的“镜像”。2022年全球宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”，大类资产或将呈现商品上行趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合，整体表现预计是2021年的“镜像”。从2022年的大类资产表现来看，自22.1.1至22.11.30，标普500下跌14.9％、恒生指数下跌20.1％、万得全A下跌16.7％、CRB上涨20.4％、原油上涨19.9％、美债利率上行205bp、基本与我们判断的一致。

2.222H2大类资产逻辑主线：“紧缩+衰退”共振

我们在22.6.25《此消彼长，水到渠成》中展望22H2的大类资产逻辑主线，判断市场的预期差在于大类资产受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导。投资者普遍认为大类资产的主导逻辑需要在交易衰退或是交易紧缩中择其一，而我们认为 22年H2“紧缩”和“衰退”交易共振将会是主线，不同资产的核心矛盾有所分化，美债交易紧缩，美股交易衰退。

站在22年年中，全球处于供给端冲击带来高通胀+经济下行+金融条件收紧时期。彼时俄乌冲突、供应链受阻等供给因素持续加剧通胀压力，5月美国CPI再创40年来新高，全球经济增速回落（铜油比下行反映悲观预期），美国、英国等持续收紧货币政策，信用利差上行。以美联储加息为锚点，辅以彼时的宏观环境做定位：从长期维度来看，彼时的宏观环境可比阶段为1974年4-7月和1978年12月-1980年3月。从短期维度来看，类似22年5-6月的资产表现特点（美债利率上行+美元指数上涨+原油表现突出）的可比阶段为1974年4-5月和1979年3-4月。

因此，我们判断22年H2，美债延续上行，大宗商品震荡分化，美股仍有下行压力。历史上，可比区间之后的6个月的大类资产大致是：（1）美债收益率上行；（2）大宗商品震荡分化；（3）盈利增速变化决定美股表现。展望22年H2，“紧缩”+“衰退”共振主导大类资产配置主线： （1）10年期美债利率高位运行；（2）大宗商品震荡分化，原油相对韧劲，基本金属下行压力；（3）盈利增速下行对美股造成下行压力，纳指盈利优于标普500 （彭博一致预期显示，22Q2、Q3、Q4标普500 EPS同比增速分别24％、22.3％、19.9％，盈利增速呈下行趋势；22Q2、Q3、Q4纳斯达克EPS同比增速分别为9.3％、14.2％、22％，盈利增速整体为上行趋势）。从2022年下半年的大类资产表现来看，自22.7.1至22.11.30，标普500上涨6.7％、恒生指数下跌14.8％、万得全A下跌7.9％、CRB下跌3.9％、原油下跌25.2％、美债利率上行80bp、基本与我们判断的一致。

3美联储加息尾声时诸多大类资产具有显著规律

复盘历史，我们发现美联储处于加息尾声阶段时诸多大类资产的价格具备显著的规律，尤其在此阶段往往诸多大类资产的资产价格迎来拐点。具体来看，各类资产的相关性由强到弱排序大体上为：全球利率>；全球权益指数>；大宗商品>；汇率，细分相关性如下表所示：

1.相关性最强：全球利率

利率与美联储最后一次加息的前后半年的相关性最强。与美联储加息相关性较强的除了十年期美债之外，主要有欧元区、英国、新加坡、澳大利亚、法国、德国、日本的十年期国债收益率，大多于美联储最后一次加息前2个月至2周筑顶，随后开始趋势性下行。但资本项目开放程度相对偏低一些的国家如中国、俄罗斯的国债收益率与美债收益率的相关性相对偏弱。

2.相关性较强：全球权益指数

权益指数与美联储最后一次加息的前后半年也具有较强的相关性。（1）与美债利率相关性较高的全球主要股指，通常于美联储最后一次加息前后触底回升。（2）从风格来看，纳斯达克综合指数在加息结束后的股市上升期间表现优于标普500。（3）从不同市场特征来看，美联储加息末期，往往新兴市场>；发达市场。如港股及A股等新兴市场股指，由于其对美债利率敏感性普遍高于德、英等发达市场指数，因此在加息末期，随着美债利率见顶而下行，新兴市场的股价提升优显更高弹性。

3.具有一定相关性：大宗商品

大宗商品由于金融属性总体与美债利率呈现负相关。在美联储最后一次加息结束前后半年，大宗商品大多处于触底反弹或震荡上行状态。而在加息结束后的中期，铜油在商品属性主导下进入持续1-1.5年的下行通道。而黄金由于其金融属性远强于商品属性而大概率迎来上涨。

4.弱相关，不存在明显规律：汇率

汇率与美联储最后一次加息的前后半年的相关性较弱。历次美联储加息中后期，美元指数及各主要经济体汇率的表现不存在明显规律。影响汇率的主要因素包括美欧经济相对景气情况、欧美货币政策相对紧缩情况、全球经济相对状况等。

4美联储加息对美债利率影响最直接显著

无论从逻辑上还是从数据上来看，美联储加息对资产价格最直接的影响是影响美债收益率——

（1）美联储加息通常会带动国债收益率的上升：美联储加息间接抬升了银行同业拆借市场的利率，使商业银行的资金成本提高，进而迫使市场利率上升；从而拍卖制下新发债券票面利率上涨，相比较之下旧债券由于票息率较低而贬值，二级市场对旧债券的抛售带来债券价格下降与收益率的上升。反之亦然。

（2）在加息周期的尾声，美债利率拐点往往领先于美联储末次加息。美国联邦基金目标利率与美国10年期国债收益呈现强正相关，但美债收益率的拐点往往领先于美联储的操作。FOMC会在货币政策执行前召开议息会议，对货币政策形成过程和政策背后逻辑进行说明，从而对市场预期形成引导。因此常常在美联储尚未加息前，债券价格就因市场加息预期上行而先行下跌，从而 债券收益率的上升领先于美联储首次加息 ；反向同理， 美债收益率的顶部拐点也大都早于美联储末次加息。

根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点，即当前美债利率已经在筑顶过程中：

（1）回顾过去6次美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现，我们发现美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。

（2）更具体来看，考虑到本次美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏，我们进一步回溯历史上加息逐级减缓的年份（84年、89年、95年）发现，在此条件下美债利率往往能够提前2个月左右便提前触顶。我们认为，在加息末期， 逐级减缓的加息节奏相较等幅度的上调给市场传递了更多的信息，帮助投资者更早地建立未来美联储鸽派表述/操作甚至停止加息的预期 ，从而美债利率的下行拐点相较其他情况下更早到达。因此，我们认为本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束，美债利率当前已经在筑顶过程当中。

5全球利率及权益拐点与美联储加息结束很相关？实际上是和美债利率走势相关！

5.1表征上看，全球多数利率及权益市场走势和美联储最后一次加息时点密切相关

（1）全球利率往往领先于美联储最后一次加息筑顶回落

美联储加息通常带动欧元区公债及法、德、澳、新、英、日等国家的国债收益率上升，相关性较强。自89年开始的五轮加息中，有四轮美联储加息都伴随欧元区及法、德、澳、新、英、日等国债收益率的提升，分别为95年、00年、06年和19年。而美联储连续快速加息的年份，对相关国家利率的拉动更为显著，如95年、00年的两轮加息。美联储加息使美元资产收益上升，在利差拉动及满足资本自由流动的条件下，资本因追求高回报而流向美国，短期内使资金流出国汇率承压，因此为了维持汇率稳定，部分国家也会跟随美联储步伐相继加息，各国利率与美联储加息呈现较强正相关。 这些国债利率与美联储加息相关性较强的国家往往具备一个共性，即资本项目开放程度较高。

而资本项目开放程度相对偏低一点的国家和地区如中国、俄罗斯等国家的国债利率与美联储加息周期虽有一定相关性，但相对偏弱。美联储加息对中、俄等国的长端利率影响较弱，历史来看美联储加息并不必然带动这些国家进入加息周期，其利率走势相对独立。可能的原因有资本的自由流动程度、各国经济周期不同及货币政策独立性不同等多个方面。

（2）全球权益指数往往在美联储最后一次加息前后迎来“触底回升”

全球主要股指大多受到美联储加息影响，并与美联储加息呈负相关，主要股指通常于美联储最后一次加息前后触底回升，并在美联储结束加息后保持上行。历史来看，美联储6次加息中，有3次加息末期都伴随主要股指触底回升（84年、95年、18年），或者先降后升（06年）。

美股通常于美联储最后一次加息前到达底部。美联储加息末期，美股或维持上行态势（89年），或呈现修复反弹（84年、95年、06年、18年），或维持震荡（00年）。美联储加息结束对美股估值的分母端形成支撑，同时也为股票市场投资者带来积极信号，但股价表现还取决于加息后的经济基本面情况，因此加息结束不必然伴随美股股价上升。

5.2实际上，美债利率是全球利率的锚点，也是主要股指的底部信号！

实际上，大多数规律围绕着美联储最后一次加息走的资产，它们的锚点是美债利率。（1） 从相关性系数来看 ，全球利率及股指与美债的相关性更强；（2） 从拐点来看 ，各国国债利率见顶的拐点实际上更接近美债收益率拐点而非美联储末次加息时点；而全球主要股指触底的拐点大多位于美债拐点后，美联储末次加息前。

（1）全球主要利率：从拐点距离和相关性来看锚定的是美债利率

法、德、澳、新、英、日等国家的国债以及欧元区公债，在长端利率的表现上均与美国10年期国债收益率有较强一致性与相关性。一方面，在89年及此后的五轮加息中，欧元区、法、澳、新、德的国债利率与美国10年国债收益率到达顶部拐点的时间基本一致，拐点时间上更靠近美债利率而非美联储末次加息；另一方面，从利率的长期走势来看也与美国10年国债收益率呈现较强的相关性，法、德、澳、新、英、日等国家的国债收益率与美债收益率的相关性均高于0.9，欧元区公债与美债收益率的相关性也高达0.8。体现各国为维持利差在合理范围波动，在货币政策制定上一定程度锚定美国国债利率。

（2）全球主要权益指数：拐点位于美债拐点后末次加息前

美债拐点是美股底部的积极信号，美股开启上行或加速上行的起点通常位于美债拐点之后，美联储最后一次加息之前。美债收益率与全球主要股指呈现负相关，随美债收益率见顶回落，各国股市走势得到改善。股市走势与美联储相关性较强的有恒生指数、伦敦富时100指数、德国DAX价格指数、上证综指等。

从风格来看，6轮加息中有5轮（84年、95年、00年，06年、19年），纳斯达克综合指数在加息结束后的股市上升期间表现优于标普500。美债收益率见顶回落时，全球流动性紧缩得到缓解，分母端贴现率下降，估值端受益更为明显，而成长股对贴现率更为敏感，在此期间受益更为显著。

从不同市场特征来看，权益市场拐点出现后，新兴市场的表现往往优于发达市场。以00年及之后的两次加息来看（前三轮加息缺少MSCI新兴市场数据），除00年加息结束后股市未见上升，新兴市场表现弱于发达市场外，其余两次加息末期随着股市回暖，新兴市场都呈现更明显上行趋势。 本轮美债利率自11月下行以来，港股表现显著优于美股是其中一个印证。

从具体各国股指对美债利率的敏感性来看，新兴市场对美债利率的敏感性普遍高于发达市场。从标准化处理后的数据来看，MSCI新兴市场、万得全A、上证综合指数及恒生指数对美债利率敏感性均高于主要发达国家股指对美债利率敏感性，分别为 -3.02, -2.54, -1.08，-1.04；意味着美债利率下行时期，新兴国家的金融条件改善对于股票市场估值的拔升作用更强。

6大宗商品和美债利率具有一定相关性

6.1金融属性：铜油与美元指数强挂钩，金价与美债利率强挂钩

总体视角上，大宗商品表现与美联储加息和美债利率和美元指数均呈现较为显著的负相关。1975年以来，铜、黄金、原油与美债利率的相关性分别为 -0.71、-0.70、-0.61，与美元指数的相关性分别为 -0.49、-0.35、-0.44。大宗商品走势与美债利率和美元指数的负相关性均体现了其所具有的金融属性，即其作为资产为其持有人提供保值、增值和一般等价物等金融功能的属性。

更具体的，我们发现：铜油与美元指数强挂钩，与美债利率弱挂钩；金价与美债利率强挂钩，与美元指数弱挂钩——

（1）自1999年以来，大宗商品的金融属性在美债利率和美元指数上的呈现规律开始稳定。虽然从长期来看，三大重点大宗商品铜、油、黄金均与美债利率相关性系数更高；但具体来看，在1999年以前，无论是整体的趋势相关性还是峰/谷及拐点的相关性，三大重点大宗商品与美元指数和美债利率的相关规律均不足够明显；而1999年以后，三大重点大宗商品的价格开始呈现与美债利率和美元指数的负相关性。

（2）1999年以来，铜、原油相关性：美元指数>；美债利率；黄金相关性：美债利率>；美元指数。从相关系数和峰/谷及拐点的相关性来看，对于铜、原油来说美元指数的指引更强， 这证明铜、原油在金融属性来说更适合与“美元”进行类比，即在金融资产的投资逻辑当中，铜、原油与美元是类似的类别 ，当美元吸引力上行，铜、油的价格便下行，反之亦然。但对于黄金来说，美债利率对金价的指引更强，这证明在金融资产的投资逻辑来说， 黄金或许更多时候作为“一般等价物”，而美债利率则作为“贴现率”出现在黄金的定价当中，即黄金是以美元计价的“一般等价物”。

6.2美联储加息尾声+衰退前期：金融属性主导，大宗商品大多反弹

美联储加息结束前后半年，全球经济往往处于衰退前期，彼时金融条件的变化相较基本面的变化更剧烈，此时金融属性往往主导大宗商品的价格。如上文所分析，一般来说美联储结束加息时往往是通胀+经济同时回落的情形，此时许多投资者从商品属性判断大宗商品由于需求的回落价格面临下行；但事实上，在美联储加息结束前后半年的衰退前期，需求的恶化仅初显，但金融条件往往发生更为显著的改善，从边际变化来看金融条件的改善往往更强于需求的恶化，因而此时大宗商品的金融属性往往主导大宗商品价格，大宗商品在过去六轮美联储最后一次加息前后半年均处于触底回升或震荡上行的状态——

1. 铜：均处于触底回升或震荡上行状态。在89年、18年，铜触底回升；95年、06年，铜上行后震荡；00年，铜震荡上行。

2. 原油：有5轮呈现震荡上行或触底回升。84年、18年，原油触底回升；89年、95年、00年，原油震荡上行；06年，原油见顶回落。

3. 黄金：有一半处于震荡上行或触底回升的状态。84年，黄金触底后震荡；89年，黄金维持下行；95年、06年、18年，黄金震荡上行；00年，黄金震荡下行。

6.3衰退中后期：商品属性主导，铜、油进入下行通道

（1）铜和原油：商品属性>；金融属性，在加息结束后的中长期大概率迎来下跌

加息结束后的的中后期，全球进入更明显的衰退，需求条件变化相较金融条件的变化更剧烈，铜和原油的商品属性开始主导价格，由于需求的走弱面临下跌。美联储加息周期结束后的中后期，金融条件已经快速改善了一段时间，大宗商品的金融属性边际受益已经较为明显，此时除非金融条件超预期改善，否则大宗商品对于金融条件改善的敏感度开始逐渐弱化；但另一方面，美国乃至全球经济基本面开始加速下行。此时铜、油等大宗商品往往面临：需求衰退边际压力增大+但金融条件并没有进一步的超预期改善的组合，此时商品属性占据了主导。商品属性下的需求偏弱促使铜、原油等全球定价的商品迎来下跌，历史来看，该下跌区间大约为1-1.5年。

（2）黄金：金融属性>；商品属性，在加息退坡后的中长期内大概率迎来上涨

黄金本身的商品需求较为稳定，并不显著受到经济周期影响，因此其金融属性>；需求属性，在加息结束后的中期往往由于金融条件改善而继续上涨。与铜和原油不同，黄金由于其强金融属性，在过去6轮加息结束后中期，4轮（84年、00年、06年、18年）均呈现震荡上行。特别是00年以来的美联储加息结束后的中期，黄金均实现上涨。

7汇率与美联储最后一次加息&；美债利率顶没有显著相关性

7.1不同于市场认知，美元指数与末次加息及美债利率不直接相关

与市场认知不同的是，美元指数的表现与美联储最后一次加息没有直接关联。具体来看，84年、89年、00年、18年，美元指数总体呈趋势性上行；95年，美元指数维持下行；06年，美元指数见底后震荡。

在过去6轮的加息中后期，美元指数与美债利率拐点没有直接关联。10年期美债利率在美联储加息中后期迎来拐点，但美元指数并没有随之产生明显转向。因此，美债利率拐点并不是决定美元指数走势的直接因素。

7.2主要经济体汇率走势与末次加息及美债利率顶不直接相关

在过去6轮美联储加息中后期，主要经济体汇率走势与美联储最后一次加息和美债利率顶均无直接关联。

主要经济体汇率走势与美联储最后一次加息不直接相关——

美元兑英镑4次呈现维持上行或震荡上行（84年、89年、00年、18年），2次呈现下行（95年、06年）。美元兑日元两次维持上行（84年、89年），1次先降后升（95年），1次震荡上行（00年），1次触底回升（06年），1次先升后降（18年）。美元兑离岸人民币呈现见顶回落（18年）。美元兑欧元4次维持上行（84年、89年、00年、18年），2次维持下行（95年，06年）。

另一方面，主要经济体汇率走势与美债利率顶也不直接相关。过去6轮加息中，美债利率见顶后，主要经济体的汇率没有产生明显拐点。

7.3影响汇率的主要因素：美欧经济相对景气情况、欧美货币政策相对紧缩情况、全球经济相对状况等

以美元指数为例，影响汇率走势的因素主要有美欧经济相对景气情况、欧美货币政策相对紧缩情况、全球经济相对状况等。

（1）美欧经济相对景气情况与美元指数表现具有同步性。美元指数反映美欧经济相对强弱，主要影响其走势的为美欧经济相对景气情况。美欧经济景气差值拐点通常领先于美元指数下行，随后6个月内美元指数也会触顶下降。

（2）欧美货币政策相对紧缩情况也与美元指数表现具有同步性。汇率受到两个国家货币政策相对松紧的影响。美欧基准利率之差扩大的阶段，美债利率往往上行；反之则美债利率下行。17年，美欧基准利率之差扩大但美元指数却下行，这主要是由于特朗普上台后推行税改政策，市场对美国财政赤字的担忧加剧所致。

（3）全球经济相对状况与美元指数的表现息息相关。美元指数走势与美国GDP占全球比例具有同步性，美元指数的长期拐点与美国GDP占全球比重拐点基本一致。作为一种反周期货币，美元指数的表现与全球经济增速呈现负相关。

8展望：“破晓”来临，权益市场迎来改善良机

本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。展望未来，基于本文对于美联储加息周期对大类资产价格的映射和影响，我们认为接下来中期全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>；大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>；A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。

1.权益：均迎来改善，其中新兴市场优于发达市场，新兴市场中港股更优

对于全球权益市场，在美联储最后一次加息附近：

（1）全球主要股指将于美联储最后一次加息前后迎来“触底回升”， 因此预计全球主要股指大多都最晚将在23年上半年迎来改善；

（2）在此期间，全球权益市场的特征大致概括为： 成长弹性优于价值，新兴市场弹性优于发达市场；

（3）国内市场来看，我们维持11.10

《破晓，AH股光明就在前方》

的判断， 港股牛市弹性大于A股，港股成长占优，A股上半年价值占优配置“托底+重建”，一旦风格切换的信号“业绩印证”出现，则成长占优配置“转型+突围”。

2.利率：发达市场规律较为一致，或将筑顶回落

对于全球利率：

（1）10年期美债利率将从高位逐步回落，按照历史规律本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束；但参照1979.10的经验，若美国通胀粘性较强或将扰动回落节奏；

（2）锚定美债利率的法、德、澳、新、英、日等国家的国债利率以及欧元区公债利率亦会跟随美债利率筑顶回落，但如若本国内通胀过强导致某国货币政策超预期变化，或将推迟对应国家的利率回落时间；

（3）中国利率与美债利率相关性较弱，更多取决于国内要素。

3.大宗商品：最后一次加息前后半年改善或维持高位，加息结束后中期铜油下跌、黄金上涨

美联储加息结束前后半年金融属性占主导，大宗商品作为金融资产的吸引力增强，除衰退速率大幅超预期外，大宗商品价格得到一定程度支撑；加息结束后中期美国乃至全球经济衰退速率提升，商品属性主导下铜油大概率下跌，而黄金由于强金融属性而受益于美债利率下行大概率继续上涨。

9风险提示

（一）全球经济下行超预期，需求衰退过快，美联储加息周期结束早于预期；

（二）全球通胀超预期，导致全球货币政策持续收紧，美联储加息周期结束晚于预期，部分国家如日本等货币政策超市场预期；

（三）地缘风险超预期，对全球货币、财政、经济政策造成冲击。

来源：券商研报精选